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   来源：格上研究

结构性行情贯穿全年，

A股成为全球主要股市表现最好市场之一

史无前例的新冠疫情无疑会让2020年在历史上留下浓重的一笔。全年来看，中国成为全球唯一一个实现正增长的大型经济体，同时人民币大幅升值，A股市场吸引力凸显，成为全球主要股市表现最好的市场之一。A 股结构性牛市明显，回顾股市行情可以分为三个阶段：一季度，疫情肆虐下的恐慌熔断，股市大幅下挫；进入二季度，流动性泛滥背景下，在医药、消费加科技三大主线的推升下，股市高歌猛进，上证指数稳稳站上3000点；进入8月，市场风格切换，进入流动性消化的背景，板块分化明显，前期涨幅强的成长板块开始估值消化，周期板块走强的结构性行情，指数横盘震荡。

百亿私募2020年投资成绩单出炉，

前三甲收益超过100%

整体来看，百亿私募今年获得业绩大丰收，旗下股票型基金(含量化股票多头)的平均收益达48.81%，高于股市大盘表现(沪深300上涨27.21%，万得全A指数上涨25.62%)，前三甲业绩更是超过100%。

从股票策略来看，石锋资产获得百亿私募业绩排名榜首，优秀的选股能力则是石锋资产超额收益的主要来源。石锋资产擅长产业和商业模式的研究，选股能力非常突出，长期超额收益稳定。公司致力于寻找高壁垒的好生意，不断发掘高增长低估值的优秀公司。在2020年全球经济低增长、流动性宽裕的背景下，有确定性增长的优秀标的非常稀缺，于是A股上演极致的结构性牛市行情。上半年市场延续成长股风格，石锋资产业绩表现非常突出，而下半年在震荡市下也成功挖掘出高增速，业绩兑现的优质公司。

从量化策略来看，灵均投资、幻方量化和明汯投资的多头产品涨幅不菲，均超过了50%。上半年，一方面交易量和市场波动明显放大，北上资金保持净流入，良好的交投氛围利好，叠加整体中小盘表现较为突出的环境，量化选股策略跑出超额。从 9 月份以来，基差持续收敛，中小盘基本上是震荡的走势，甚至出现风格切换到蓝筹大盘股的现象，持仓分散，且持仓偏向中小市值个股的阿尔法产品想要获得明显的超额收益则比较困难。全年来看，因为波动量和交易量较往年有明显提升，在震荡的行情下，量化类百亿私募表现同样亮眼。

景林资产(高云程)：用常态的眼光来审视行业和公司，寻找长期成长的优秀公司

景林资产作为价值投资的践行者，以实业的心态做投资，认为中国正在诞生世界级的企业，聚焦高速成长的中国公司，做他们的长期股东。从仓位来看，上半年组合整体保持高仓位运作，在6月小幅降仓位。一季度以来，持仓主要集中在港股和美股。3月因美股4次熔断，全球股市动荡，景林资产及时抓住中概股的黄金配置机会，4月随着美股市场的反弹，对组合也是有可观的正贡献。进入下半年，组合整体始终保持高仓位运作，行业板块上，减仓了前期涨幅较大的板块，始终持续关注有消费机构变化带来的投资机会，教育与医疗还有信息技术等高成长的新经济领域。

石锋资产：优异业绩来自于业绩高增长、估值整体提升和确定性溢价三个方面

石锋资产分享到，今年公司的优异业绩主要来自于以下三个方面：在疫情冲击下，石锋资产所选公司依然保持很高的业绩增速，未受疫情的影响，享受到公司业绩高增长带来的收益；同时，2020年货币政策和财政政策在上半年呈现双宽的局面，给市场带来了充足的流动性，所以权益类资产估值持续上行推升股价进一步攀升；第三，石锋资产所关注的公司都需要满足高壁垒和高粘性的特征，而这部分公司正是具备市场所需要的高确定性，今年以来，市场拥抱确定性，愿意给予确定性更高的溢价，多数龙头优质公司跑赢行业涨幅。

上半年，由于海外疫情扩散和油价的暴跌使得市场对全球经济衰退的预期迅速升温，国内外市场纷纷回调，考虑到疫情对外需以及经济全球化带来影响，石锋资产聚焦内需，寻找在疫情影响下竞争格局更优，企业竞争能力得到强化的公司。下半年，经济回升而政策逐渐退坡，市场进入流动性消化的震荡行情，石锋资产将短期业绩兑现高，估值泡沫化偏离的股票进行减持，并且根据中报业绩布局“后疫情”时代的结构性机会，实现了净值的持续增长。

聚鸣投资：因时而动、因势而变

聚鸣投资的优势是能够根据市场风格、经济周期、行业景气度等因素灵活搭配逆向+成长+主题的行业布局。总体上淡化宏观择时，出于控回撤的角度，在市场大幅下跌时适度降低仓位；绝大部分时候，通过自下而上个股的超额收益抵抗市场短期的遮挡，中长期超越市场。从业绩归因来看，重仓的一批个股是最大的贡献因子；其次，对于军工行业前瞻性的投资也有较大贡献；然后，在市场热度较高的2月份和6、7月份，聚鸣投资跟踪市场热点的一部分投资也取得了较大的超额收益。

从投资操作来看，一季度疫情黑天鹅突发，千股跌停，聚鸣投资逆向买入，行业上减少了疫情直接冲击的行业占比，增加了受益疫情的个股。进入二季度，国内疫情控制良好，整体仓位维持到八成，布局有反转空间的逆向标的和景气度高的成长机会，持仓的行业和风格相对均衡。6月市场情绪高涨，医药和科技双主线并行，聚鸣受益于之前的前瞻性布局表现优秀。进入八月，市场经历了冲高之后，市场热度逐渐下降，强势板块轮流调整。聚鸣投资逐步往顺周期的机械、汽车零部件以及化工行业切换，并陆续增加军工行业的配置。三季度以来，市场持续调整，消化前期较大的涨幅，聚鸣减仓医药生物和科技，加仓部分低估值周期性行业，因较少配置食品饮料和白马，超额收益横盘。四季度，市场情绪回暖，盈利驱动的投资主线得到验证，以新能源、有色金属、制造业为上涨主升浪，聚鸣投资前期布局的新能源汽车、军工的强势上涨为组合明显正贡献。

源乐晟资产：坚持顺周期逻辑布局，在震荡中寻找确定性的机会

这一年源乐晟资产仍然坚持着顺着宏观逻辑，去选择景气度比较好的行业。面对无法预判的风险，买入那些抗压能力更强的优秀标的，另外，在发生黑天鹅后积极应对。全年来看，医药、消费、新能源、工程机械行业都有着突出的贡献。值得一提的是，通过回顾源乐晟代表产品的月度收益可以发现，2020年七月，产品净值有一波亮眼的涨幅，其主要收益贡献就是新能源的光伏。布局新能源赛道要从2018年说起，但当时因行业政策原因，电商美工外包网整体表现不佳，但源乐晟资产对于新能源行业的研究却从未停止，不仅如此，今年还从卖方邀请了一位资深研究员加盟。二季度发现光伏景气度的拐点，现阶段光伏行业的成本在下降，较火力发电成本的差距也在逐步拉小，同时对于光伏能源存储的问题也得到了技术面的突破。中国的光伏有一部分是出口欧洲，新冠疫情之后，国内出口的恢复程度良好。行业景气度向上确定，于是立即布局，稳稳坐上光伏上涨的顺风车。长期来看，新能源未来可能是一个成长很快的行业，长视角下仍旧非常看好。

证券类私募管理规模突破3.5万亿元，

百亿私募梯队增至63家，头部效应进一步提升

接下来简单盘点更新一下私募行业和百亿私募梯队的最新动向。

2020年私募行业也迎来春天，新增资金不断涌入，证券类私募基金的管理规模快速增长，正式从存量市场转型增量市场。根据基金业协会最新备案数据显示，截止2020年11月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24611家，已备案私募基金94739只，管理基金总规模15.91万亿元，私募证券投资基金规模增至3.74万亿元。

在A股演绎着极致结构性行情的同时，私募行业也在上演着马太效应，百亿私募梯队不断扩容。格上研究统计，截止2020年底，百亿私募数量共计63家，较去年年底的存量(31家)直接翻倍。2020年不仅陆续有年轻的新锐机构进军百亿阵营，老牌私募甚至出现近千亿规模的私募机构，比如景林、高毅、明汯。截止12月底，根据基金业协会数据显示，证券类百亿机构共管理1.5万亿，占证券类私募规模的比例从2019年底的32.38%提升至40%，头部效应进一步提升，强者恒强特性凸显。

百亿私募名单中成立超十年的管理人仅10家

今年以来，很多股票型私募管理人出现规模和业绩的齐升，百亿私募阵营频添新丁，分地区来看，上海是今年新增百亿私募机构的主要区域，目前已反超北京成为百亿私募数量最多的地区。从策略来看，六成以上的百亿机构选择股票策略，并且新进入“百亿俱乐部”的私募机构大部分来自股票策略，包括石锋资产、彤源投资、汉和资本、于翼资产、聚鸣资产等私募机构。近两年也是量化机构崛起的年份，截止目前量化类百亿私募机构存量10家。

目前百亿私募名单中成立超十年的管理人仅10家，百亿私募呈现更趋年轻化的态势。其中更有衍复投资，在短短一年的时间里规模迅速抬升至百亿，成为百亿阵营中最年轻的机构。

2020年越来越多的私募基金管理人陆续推出长封闭期的基金产品，无论是老牌百亿私募(景林资产、高毅资产)还是新晋百亿机构(九坤投资、石锋资产)均逐步上线锁定三年期的产品。汉和资本更是发行了6年期的产品，并且投资者参与热情高涨。

展望2021：百亿私募整体相对乐观，仍有结构性投资机会

石锋资产：业绩确定性增长将会成为2021年投资的核心因素

市场上很多人对2021年的资本市场充满了悲观的观点，但是石锋资产认为2021年仍然是一个充满结构性机会的市场，虽然很多优秀的公司的估值都处在了比较高的位置，但是2021年全A市场的业绩增长预计仍然还会在10%以上，因此，业绩确定性增长将会成为2021年投资的核心因素，当然业绩增长的质量会更加重要。石锋资产相信2021年全球资本市场仍然会出现新的主题，但是回顾整个资本市场的历史，有多少曾经以为很大空间的主题最终又都沦为昨日黄花，因此，如何寻找有壁垒的能够形成闭环的盈利模式的上市公司才是我们长期投资应该坚持的方法。此外，2021年的风险还是主要是来自政策端的收缩带来的风险，国内的信用风险传导和美联储的收水都是应该特别注意的，所以在投资方向上，2021年会更加偏重于消费端，远离投资端。2021年即将掀开神秘的面纱，“不以物喜，不以己悲”，“心有猛虎，细嗅蔷薇”，才是石锋资产作为投资管理人应该始终怀有的心态，去面对新一年的市场。

聚鸣投资：让整个组合处于一种平衡中略偏进攻的状态是当下比较好的选择

近期市场形成一致主线——新能源汽车和军工，并在此带领下指数创了新高。虽然结构性行情依然，但是总体上市场开始友好，聚鸣投资之前对于市场相对乐观的看法得到印证。一方面是基本面向好的板块集体提升估值；另一方面，核心资产的估值提升还在继续和扩散。聚鸣投资的理解是流动性和低利率环境下的股票资产重估还在曲折前行，但是已经开始有扩散的趋势。比如像乳制品，最近开始了集体的估值修复，这是行情扩散的标志。从这个角度，还是要对市场的机会相对乐观。但是从另一个角度，市场也很难做，比如金融和地产，在低位，受到地产信贷政策影响，还可以大跌创新低，说明市场的结构性依然非常强。投资策略来看，电动车和军工的部分仓位进攻，适度参与次新的进攻机会，配置部分白马增强组合的韧性，然后开始慢慢配置顺周期的仓位，其余还是基于个股自下而上。让整个组合处于一种平衡中略偏进攻的状态是当下比较好的选择。

源乐晟投资：坚定结构，上下求索

站在一个新的起点，对于2021年的投资，源乐晟投资可以明确几个确定性和几个不确定性。2021年的确定性：未来一年全球经济复苏，众多结构性因素将继续驱动整个资本市场的投资机会：受益于此复苏的产业，景气度将明显好于今年；各个行业中，优秀上市公司的集中度提升趋势远未结束，这些公司将继续呈现慢牛的走势；由于业绩的分化以及注册制的推行，上市公司股价表现将比2020年更加分化。毫无疑问，2021年也是充满不确定性的一年，尤其是对经过两年上涨的资本市场而言。需要思考的几个主要不确定性如下：疫情期间的财政、货币政策是否会过快退出？考虑到宏观杠杆率的约束，尤其是地方政府债务压力的约束，源乐晟投资不认为整体信用环境会出现大的转向；其次，即使在流动性环境这么好的2020年，A股依然有一半左右的股票全年没有正回报，源乐晟投资相信有更重要的内因在驱动不同公司的业绩和价值表现。赛道型优质龙头的估值已经不便宜了，会不会面临较大的调整风险，是否还有潜在的投资机会？必须要承认，很多优质赛道和“头部俱乐部”作为一个整体的表观估值确实不便宜了，这是其自身基本面和流动性共同作用的结果，在流动性边际不继续扩张的潜在背景下，此类公司亦需要用自身的Alpha穿越估值的Beta，从这个角度而言，未来一段时间需要适当降低收益率预期，让脚步跟上灵魂。

少薮派投资：2021年龙头股依然强者恒强

2020年四季度以后大市值龙头公司的走势非常靓丽，大市值公司不断上涨，很多大龙头白马创出历史新高。不过也有很多人指出，2020年底热门的核心资产大放异彩，白酒、消费、新能源车、光伏等板块很多热门股涨幅惊人，市值比肩海外同行，但是收入和利润水平差距巨大，这种上涨更多是由估值提升带来，公募等机构资金抱团扎堆是主因，但提前预支了未来多年的业绩增长，风险也在累积，小心系统性风险。到底该怎么判断呢？少薮派投资认为，2021年龙头股依然强者恒强。因为近些年开始部分行业集中度进入快速提升阶段，2015年底供给侧改革，进一步促进了部分消费和制造业行业集中度进一步提升，同时中国近些年来也将科技创新作为国家发展的战略支撑。随着行业集中度提升和产业升级推进，龙头公司业绩表现更优异，新经济优势最明显。但投资者也要关注性价比。“新经济”龙头公司长期看虽好，市盈率通常非常高，很多已经超过100X市盈率，未来能否持续多年高增长现在也很难看清，传统行业中一些行业集中度不断提高的公司近些年也走势很好，这些风险收益比高的方向是少薮派投资的选择。